علیرغم مزایای فراوان تحرک سرمایه، جریان سرمایه به بازارهای نوظهور و اقتصادهای در حال توسعه اغلب بی ثبات است و به شدت به شرایط مالی جهانی بستگی دارد. مقابله با ریسکهای ناشی از جریان های بی ثبات سرمایه برای ثبات اقتصاد کلان و مالی از طریق ابزارهای مرسوم سیاست پولی کار چندان آسانی نیست. از این رو، سیاست گذاران برای دستیابی به اهداف خود، سیاست نرخ بهره را با سایر ابزارها – از جمله مداخله ارزی، اقدامات مربوط به جریان سرمایه و اقدامات احتیاطی کلان – تکمیل کرده اند.
به گزارش صندوق
بین‌المللی پول، ضعف مهم این رویکرد ترکیبی، فقدان چارچوب‌های روشن در خصوص
چگونگی استفاده هماهنگ از این ابزارها برای دستیابی به اهداف بانک مرکزی
است. بر این اساس، کارکنان صندوق بین‌المللی پول در حال مطالعه بر روی
چگونگی استفاده از مدل‌های مفهومی و کمی برای تبیین نحوه استفاده از این
ابزارها به صورت یکپارچه هستند.
تحقیقات این نهاد در چارچوب سیاست یکپارچه، بده بستانهای
سیاستی مرتبط با استفاده از این ابزارها در یک محیط اقتصاد کلان باز که به
صورت صریح اصطکاک‌های کلیدی – مانند قیمت‌گذاری ارز غالب، عدم تطابق ارزی
در ترازنامه، اشتهای محدود سرمایه‌گذاران خارجی به بدهی بر اساس ارز
بازارهای نوظهور، لنگر ضعیف انتظارات تورمی– و همچنین شوک‌های داخلی و
خارجی (همانطور که مدیرعامل صندوق بین‌المللی پول کریستالینا جورجیوا اخیرا
اشاره کرد.) را در نظر می‌گیرد. در این گزارش، مروری کوتاه بر دو پژوهش
اخیرا منتشر شده ارائه می‌کنیم که چارچوب‌هایی را برای استفاده یکپارچه از
ابزارها ارائه می‌دهند.
مقاله «مدل مفهومی برای چارچوب سیاستی یکپارچه»
به طور تحلیلی سیاستهای بهینه را به عنوان تابعی از اصطکاک‌ها و شوک‌های
خاص در یک کشور استخراج می‌کند. برخی از یافته‌ها به این شرح است:
اول، اگر یک ابزار سیاستی مازاد در دسترس باشد، لزوما نباید به کار گرفته شود
زیرا ممکن است ابزار مناسبی برای رفع نقص موجود نباشد. به عنوان مثال، در
حالی که قیمت‌گذاری در ارزهای غالب (دلار)، در بازارهای کالایی بین‌المللی،
مزایای انعطاف پذیری نرخ ارز را کاهش می‌دهد و می‌تواند منجر به نوسانات
بیشتر نرخ ارز شود، در غیاب سایر اصطکاک‌ها، نرخ‌های ارز انعطاف پذیر
همچنان بهینه هستند. در این مورد، به کارگیری ابزارهای نامتعارف مانند
مداخله ارزی و اقدامات مربوط به جریان سرمایه می‌تواند نتایج را بدتر کند
زیرا اصطکاک قیمت‌گذاری خاص را برطرف نمی‌کند.
با این حال، یافته دوم به این صورت است: اگر
اصطکاک‌های بیشتر مانند نواقص بازارهای سرمایه که اغلب با استقراض بیش از
حد مرتبط است، وجود داشته باشد، قیمت‌گذاری ارز غالب می‌تواند نیاز به
ابزارهایی مانند مداخلات ارزی و جریان سرمایه و اقدامات احتیاطی کلان را
افزایش دهد. آحاد خصوصی در یک اقتصاد باز تمایل به استقراض بیش از
حد به ارز خارجی دارند، زیرا آنها تاثیر تصمیمات خود را بر استرس بازار
آتی که می‌تواند در شرایط سخت‌تر شدن دریافت وام خارجی، کاهش ارزش ارزها و
تضعیف ترازنامه ایجاد شود، درونی نمی‌کنند. برای جلوگیری از نوسانات بیش از
حد در طول زمان، کنترل‌های احتیاطی ورودی سرمایه می‌تواند وام‌گیری بیش از
حد در زمان‌های مناسب و اهرم زدایی بیش از حد در زمان‌های نامناسب را کاهش
دهد. در کشورهایی با قیمت‌گذاری ارز غالب نیاز بیشتر به چنین کنترل‌های
احتیاطی جریان ورودی وجود دارد، زیرا نرخ ارز در تثبیت تقاضا در آن کشورها
تاثیر کمتری دارد.
سوم، بر خلاف سه‌گانه کلاسیک در اقتصاد بین‌الملل، نرخ‌های ارز انعطاف پذیر لزوما استقلال سیاست پولی را حفظ نمی‌کنند. دوره‌هایی
مانند ترمز سیاستهای تسهیل کمی توسط فدرال رزرو (taper tantrum) در سال
۲۰۱۳ می‌تواند به شدت صرفه درخواستی سرمایه‌گذاران خارجی برای نگهداری
بدهی‌های ارز داخلی را افزایش دهد. برای مقابله با تاثیر نامطلوب این شوک
خارجی، سیاستهای پولی برای افزایش نرخ‌های سیاستی به قیمت تنگ‌تر شدن
شرایط مالی داخلی تحت فشار قرار می گیرد. در چنین شرایطی، تجزیه و تحلیل‌ها
نشان می‌دهد که استفاده از مداخله ارزی و سیاستهای احتیاطی جهت مقابله با
شوک خارجی که نرخ سیاستی داخلی را آزاد می‌کند تا بر فشارهای قیمت داخلی
تمرکز کند، می‌تواند سودمند باشد.
پژوهش دوم «یک مدل کمی برای چارچوب سیاستی یکپارچه»
رویکرد تجربی‌تری را برای استفاده یکپارچه از سیاست‌ها پیشنهاد می‌کند.
نقطه شروع یک مدل کینزی جدید اقتصاد باز است که معمولا در بانک‌های مرکزی
استفاده می‌شود. این مدل کانال‌های پیچیده و غیرخطی ترازنامه و طیفی از
اصطکاک‌ها را در نظر می‌گیرد که به ثبت ویژگی‌های تجربی کلیدی دوره‌های
استرس مالی کمک می‌کند، از جمله اینکه شرایط اعتبار داخلی در زمان تضعیف
نرخ ارز، تنگ‌تر می‌شود.
این مدل شکل دیگر تضعیف سیاست پولی را نشان می‌دهد و زمانی رخ
می‌دهد که انتظارات تورمی به صورت ضعیف لنگر شده باشند، همانطور که در
برخی از اقتصادهای نوظهور و در حال توسعه هم قابل مشاهده است. در این مورد،
بانک‌های مرکزی آنها اغلب با یک بده بستان دشوار درباره واکنش به شوک‌های
خارجی - که باعث تضعیف شدید نرخ ارز می شود- و فشار خروج سرمایه مواجه
هستند. اگر لنگر انتظارات تورمی ضعیف باشد و تمایل به دور شدن از
هدف داشته باشد، بانک مرکزی مجبور می‌شود بین افزایش شدید نرخ بهره برای
ثابت نگه داشتن تورم – به قیمت کاهش شدید تولید – و دنبال کردن یک سیاست منفعلانه‌تر که خطر تورم بدون لنگر را ایجاد می‌کند، انتخاب کند.
در این مورد، مدل پیشنهاد می‌کند که مداخله ارزی و کنترل
سرمایه می‌تواند به طور قابل توجهی بده بستان سیاست‌ها را تحت شرایط خاص
بهبود ببخشد، به ویژه برای اقتصادهایی با انتظارات تورمی با لنگر ضعیف‌تر،
حساسیت بالای شرایط استقراض داخلی به نرخ ارز، و کشورهایی که در برابر
شوک‌هایی که باعث خروج سرمایه و فشار نرخ ارز می‌شود، بیشتر آسیب پذیر
هستند. به طور قابل توجهی، استفاده از سیاستهای یکپارچه ممکن است خطرات
افت تولید ناشی از شوک‌ها که شبیه توقف ناگهانی هستند، کاهش دهد.
در مجموع، تحقیقات در مورد چارچوب سیاست یکپارچه در صندوق
بین‌المللی پول در حال انجام است. بحران کووید – ۱۹ ماهیت بی ثبات جریان
سرمایه و محدودیت‌های سیاستهای پولی مرسوم را آشکار کرده است. پژوهشهای
صندوق که به تازگی منتشر شده است، بده بستانهای سیاستهای کلان اقتصادی را
که بسیاری از بازارهای نوظهور و اقتصادهای باز کوچک با آن مواجه هستند،
روشن می‌کند. این نهاد هم رویکردهای مفهومی و هم کمی ارائه می‌کنند که هدف
آن یک چارچوب اقتصاد کلان کاملا یکپارچه برای ارزیابی بده بستانهای سیاستی
است.
کار بر روی چارچوب‌های مدل نیز با کار تجربی گسترده و مطالعات
موردی کشورها در صندوق بین‌المللی پول تکمیل می‌شود. این جریان‌های دیگر
به طور تجربی تاثیر ابزارهای مختلف و بده بستانهای آنها را آزمایش می‌کنند،
پیامدهای ناخواسته بکارگیری ابزارهای غیرمتعارف بر قرار گرفتن در معرض ارز
خارجی و تحولات بازار مالی و چالش‌های ارتباطی هنگام استفاده از ابزارهای
متعدد را بررسی می‌کنند. ترکیب این پژوهش‌ها باید بینش مفیدی را برای
سیاست‌گذاران در مورد چگونگی به کارگیری ابزارهای متعدد با توجه ویژه به
شکل شوک، اصطکاک‌های خاص و شرایط از پیش تعیین شده در کنار ملاحظات عملی
ارائه دهد.